陶冬：鲍威尔打开货币民粹主义大门

程程 2025-08-25 269

陶冬：鲍威尔打开货币民粹主义大门...

美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上，打开了未来降息的大门，美股、美债大涨，美元指数跌至两年半新低。全球股市、债市纷纷走强，信用债增杠杆，能源、大宗商品、贵金属和农产品上扬，风险资产价格比翼齐飞。

怀俄明州的杰克逊霍尔全球央行年会是货币政策转向名胜地。2008年以来，美国三次QE和一次OT中有一半是在这里首次披露的，连欧债危机后欧洲央行QE政策也是在这里作剧情透露的。这次鲍威尔不负众望，再次在这里宣告美国货币政策即将迎来转折点，新一轮降息周期即将开启。

“目前政策仍处于限制状态，但是经济前景和风险均衡可能已经允许我们调整政策立场了。”鲍威尔清晰无误地预告了利率政策走向。去年美联储一口气降息100基点，以保护经济免于陷入衰退的风险，但是随着美国总统特朗普入主白宫和经济势头强过预期，美联储暂停了降息。关税战开打后，货币当局更以无法判断物价走势为由，将利率政策置于漫长的观察期。

今年以来，美联储一直将通胀风险看得比衰退风险更重，屡次强调风险分布不支持迅速削减政策利率。为此白宫祭出一系列攻势，但是鲍威尔为了政策独立性和自身尊严扛住了压力。然而7月非农就业数据显示美国劳工市场突然失速，打破了过往通胀风险更令人担心的格局，鲍威尔承认，通胀上行风险仍存，但就业下行风险已经出现，这是“富有挑战性的处境”。

其实明眼人都看得出，关税税率上调对物价的冲击必然发生，只是时间未到。最大零售商沃尔玛警示，库存消耗殆尽后，加价无可避免，各类民调也显示消费者对此颇为担心，但是鲍威尔已经下了结论，这是一时性的，央行可以熬过去。这个结论与之前鲍威尔的言论形成鲜明对照，他所受到的压力可想而知。

除了侮辱性攻击，白宫还在美联储理事会发起一场无声无息的政变。理事会七名成员中原本有两名理事（均为特朗普第一届任命）支持降息，其他五名支持暂不启动利率调整。但是特朗普令白宫首席经济顾问米兰空降理事会，接下来对另一位理事库克展开犯罪调查，逼迫其辞职，一旦得逞，理事会中“特朗普之友”的数量就将超过“鲍威尔之友”。

如何判断通胀与就业风险，是经济学问题；但是特朗普政府威胁利诱以达到其影响利率决策目的，却是政治问题，这一做法不仅冲击美联储的政策独立性，更将对美元信用带来深远影响。美国货币政策开始跟随财政政策走上了民粹化道路——为了短期利益和政治自恋，可以牺牲经济的长期稳定。历史上民粹主义的货币政策，可以逞一时之欢，但最终都没有好结果。

笔者对联邦利率的预测不变，9月启动降息，一码（25个基点），明年1月前有第二次一码降息。美联储新主席上任后，政策利率将迅速走向中性区间（2.75%左右），如果就业不理想，可能直下至2%。货币政策民粹化，恐怕会持续很久，并超越美国边界。

话题转到日本，美国财长贝森特最近接受采访时直言，日本央行在抑制通胀上落后于形势，需要通过加息来控制物价水平。美国财长公开评论其他国家的货币政策，是极其罕见的，然而持续走高的日本长债收益率，已经冲击了美国长债市场，影响到美国政府支付国债的利息成本。

日本十年期国债收益率突破1.6%关口，上次见到如此高的水平还在2007年。一年前日本十年期债券收益率只有0.89%，说明市场对日本通胀和财政赤字失控很担心。其实日本银行一直在干预十年期国债市场，尽力稳定发债成本，即所谓的收益率曲线管理（YCC）。没有YCC干预20年期、30年期和40年期收益率涨得更猛，市场需求也严重不足。

日本经济刚刚摆脱了三十年的通缩困境，政策制定者心存余悸，在政策动作上谨小慎微情有可原。不过如今日本通货膨胀已居七国集团国家之首，也是事实。日本最新核心CPI为3.3%，美国为3.1%，但是日本十年期国债收益率为1.6%，美国为4.3%。这个利差不仅反映两家货币当局在认知上的差异，更造成金融市场的价格错位。

为什么日本央行在加息上采取“牛步战术”呢？

首先，日本经济复苏基础并不扎实，内部经济和外部经济呈现冰火两重天。旅游业和出口行业旺盛，外资引爆房地产市场和股票市场牛市。但是工资上涨却跟不上生活成本的上涨，消费者对未来预期不乐观，企业对贸易战的不确定性仍心存担忧，消费与投资因此滞后。

其次，这次日本经济摆脱困境，弱势日元功不可没。德国和日本在产业结构上相近，但是日本经济形势明显好过德国，重要原因是日元有效汇率远低于欧元有效汇率。日本银行深知一旦日本利率正常化，势必令常年滞留海外的日本储蓄回巢，日元可能因此大幅升值，撼动经济增长的基石。

过去日本长期执行零利率政策，在市场积累下巨额的套利盘，借日元买美债几乎是躺赢的套利交易。这使得日本银行在加息上投鼠忌器，生怕触发金融连锁反应。不过日本央行行长植田和男上任后几次战术动作，已经大大减少了套利盘的数量和杠杆，这个问题不再是利率政策的主要掣肘。

随着美日关税谈判告一段落，笔者认为日本银行会重新将加息列入议事日程，甚至取消收益率曲线管理，重新整理政策工具箱，逐步推进货币环境正常化。这个过程适逢美国重启降息周期，日元/美元汇率将更有看头，全球资金走向更具变数。

本周有三个焦点：1）美国7月PCE通胀，预计核心PCE为2.5%，与上期持平；2）欧洲央行7月会议纪要，预计暗示下次降息在12月出现；3）英伟达业绩，了解AI投资势头与前景。

【作者系淡水泉（香港）总裁兼首席经济学家，本文纯属个人观点，不代表所在机构的官方立场和预测，亦非投资建议或劝诱】