管涛：人民币逆势上涨尚未触发待结汇盘兑现︱汇海观涛

唯尔 2025-10-13 1782

管涛：人民币逆势上涨尚未触发待结汇盘兑现︱汇海观涛...

2025年，面对极限关税施压，人民币汇率（如非特指，本文均指人民币对美元双边汇率）逆势上涨。自2025年3月起，反映境内主要外汇供求关系的银行即远期（含期权）结售汇（下称“银行结售汇”）已连续6个月顺差，持续时间为2021年8月以来最长。市场上，关于前期境内市场主体因人民币单边下行而持有外汇，现受升值预期影响可能大举结汇的传闻不绝于耳。然而，目前尚未从数据上获得支持。

购汇意愿下降驱动外汇供求关系逆转

2005年“7·21”汇改以来，境内外汇供求与人民币汇率走势大概可分为以下六个阶段：（1）2014年6月之前，境内外汇总体供大于求，人民币涨多跌少，面临单边升值压力；（2）2014年7月至2017年底，境内外汇总体供不应求，人民币跌多涨少，面临单边贬值压力；（3）2018年初至2020年5月，在中美经贸摩擦和世纪疫情冲击的背景下，境内外汇总体供不应求，人民币继续面临下行压力；（4）2020年6月至2023年6月，受益于国内经济率先复苏和汇率弹性增加，境内外汇总体供大于求，人民币先涨后跌、双向波动；（5）2023年7月至2025年2月，在中美经济周期和货币政策分化的背景下，境内外汇总体供不应求，人民币再度面临下行压力；（6）2025年3月以来，尽管经贸摩擦再度升级，但在美元指数大幅走弱、中美经济周期和货币政策分化趋于收敛的背景下，境内外汇供过于求，人民币先抑后扬（见图1）。

管涛：人民币逆势上涨尚未触发待结汇盘兑现︱汇海观涛

如2020年三季度至2022年一季度，人民币总体面临升值压力，境内外汇供大于求（银行累计结售汇顺差4485亿美元），我国民间对外金融资产新增1.31万亿美元。其中，非银行部门新增9838亿美元，占比75.0%；银行部门新增3280亿美元，占比25.0%。2022年二季度至2025年一季度，人民币总体承压，境内外汇供不应求（银行累计结售汇逆差2773亿美元），民间对外金融资产新增上万亿美元。其中，非银行部门新增9519亿美元，占比88.0%；银行部门新增1293亿美元，仅占12.0%，较2020年三季度至2022年一季度占比回落了13个百分点。2025年二季度，人民币止跌反弹，境内外汇供求形势逆转，民间对外金融新增过千亿美元。其中，非银行部门新增1994亿美元，占比72.9%；银行部门新增741亿美元，占比27.1%，较2022年二季度至2025年一季度占比回升了15.1个百分点（见图1和图4）。

当前银行增持外汇头寸行为是合理的

如前所述，在央行不直接干预的情况下，结售汇顺逆差不反映为央行外汇占款变动，而反映为银行调剂境内外汇供求缺口引起的外汇综合头寸变化。

2023年7月至2025年2月间，除2024年8~10月份银行短暂的阶段性结售汇顺差外，其他月份均为逆差，其间累计逆差达4061亿美元。这部分外汇供不应求的缺口需要银行卖出外汇，减少外汇综合头寸来平补。将各月结售汇差额乘以境内即期汇率月均值，可得到银行同期净卖出外汇约合2.96万亿元人民币（对应银行美元空头敞口），供汇均价约合7.2889元人民币/美元（=29603/4061）。鉴于同期银行代客跨境人民币净流出累计达2541亿美元，其中部分资金可能在离岸市场购汇，然后通过跨境人民币清算渠道向境内平盘，这体现为银行间外汇市场买卖，不反映在结售汇统计中。因此，境内外汇供不应求的缺口可能大于前述结售汇逆差规模，银行美元空头敞口将更大。

2025年3~8月份银行结售汇持续顺差，累计顺差1430亿美元，这部分外汇供过于求的缺口需要银行买入外汇，增加外汇综合头寸来平补。将各月结售汇差额乘以境内即期汇率月均值，可得到银行同期净买入外汇约合1.03万亿元人民币，购汇均价约合7.1998元人民币/美元（=10293/1430）。鉴于同期银行代客跨境人民币净流出累计达945亿美元，其中部分资金可能要通过跨境人民币清算渠道向境内平盘，因此，境内外汇供过于求的缺口可能小于前述结售汇顺差规模，银行美元空头回补将更少。

简单比较，当前银行购汇均价较前期供汇均价升值约1.2%，符合“低买高卖”的特征，加之人民币/美元还是负利差（2年期和10年期中美国债收益率差负值仍有2个多百分点）。可见，银行在当前价位回补之前“垫付”的美元空头并非不理性。况且，银行本应是风险中性，甚至有的银行还应承担逆周期调节角色，不宜套用“追涨杀跌”的顺周期思维揣度银行外汇交易行为。

（作者系中银证券全球首席经济学家）