美元资产遭全局抛售，境内机构对欧元股债热度升温...

当美国股市下跌时，投资者通常会把资金转向美元或美国国债等避险资产。而在典型的“风险偏好上升”（risk-on）环境中，资金则会转回美股。然而，在过去两周多的时间里，美股、美国国债和美元指数都在同步下跌。

“这显示出无论资产风险属性如何，投资者一概抛售美国资产的广泛意愿。”嘉盛集团全球研究主管韦勒对第一财经记者表示，“简而言之，市场正在系统性地拒绝美国政府的经济战略。而且，美国迟迟无法与主要贸易伙伴达成协议，时间越长，未来可能造成的经济损害就越大。”

值得一提的是，这种情绪也体现在欧元、瑞郎、日元、黄金等非美资产的升值之上。随着欧元区“火车头”德国开启财政扩张模式，欧元对美元暴涨近10%，并于4月22日突破1.15大关。记者留意到，中国境内个人、机构投资者对欧元和欧元资产的兴趣亦在攀升。

法国安盛投资管理（AXA IM）中国首席投资官楼超日前在接受第一财经采访时表示，德国财政支出的增加有利于欧洲市场的价值领域，例如自2022年以来，欧洲银行股的表现明显优于美国“科技七巨头”。他也提及，随着美债被抛售，各界对欧洲债券的兴趣攀升。未来预计欧洲央行还将至少降息3~5次，年底关键利率可能从1.5%降至1%，同时欧元又相对坚挺，这将拉动欧洲长债的回报率。

美元资产遭全局抛售

在对全球贸易秩序“宣战”之后，美国总统特朗普又将矛头指向了美联储。由于美联储主席鲍威尔多次强调因为潜在的通胀风险不会马上降息救市。

这或许惹恼了希望快速降息来压低美债利息支出的特朗普，他上周威胁要提前解雇鲍威尔，这令美联储的独立性受到威胁，也变相提高了降息门槛。鲍威尔的任期将于2026年5月结束。

“这一举动也让全球投资者感到恐慌，因为中央银行的政治独立性被视为不可侵犯的原则。虽然目前尚未完全进入危机状态，但这种风险出现的概率，已经比过去几十年任何时候都更高，这成为全球投资者新的焦虑源。也快速消耗着投资者对美元资产的信任，资金正在流出美国。”韦勒称。

“我见过传闻中鲍威尔的继任者沃尔什几次，他是一个很负责靠谱的人，我觉得他在同样情况下，也很难过度降息。”富兰克林邓普顿首席策略师多弗（Stephen Dover）近期对记者表示。

本周一，美国股债汇三杀的局面再次上演。美国三大指数隔夜跌幅都在2%以上，且遭遇连续四个交易日下跌，接近4月8日对等关税被暂停前的低点。美元指数跌至98附近，自1月中旬高点跌超10%，美债市场则持续动荡，10年期美债收益率升至4.4%，这为今年的天量美债再融资（10万亿美元的国债到期）蒙上了阴影。

与此同时，避险资产继续闪耀，黄金冲破3400美元大关，白银站稳32美元上方。本周二，日元对美元一度升破140关口，创7个月新高。

楼超对记者表示，由于美国容忍了国内制造业的外流以获得廉价商品，特朗普的提案可能会将美国进口商品的加权平均关税从2024年底的3%提高到 23%，这是自1920年以来的最高水平。“当前，美国经济的韧性仍然较强，但是政策不确定性正在影响消费者和企业的信心。家庭不再指望通胀和利率下降，如果在较高的关税假设下，美国2025年整体CPI可能会达到5%。”

欧元资产吸引力飙升

一直以来，美国都是贸易逆差国，全球各国用对美国出口换得的大量美元重新买入美元股债资产，全球央行、主权基金、捐赠基金亦重仓美国股债。

“在当前情况下，开始考虑分散一部分资金去其他国家的资产是合理的逻辑。”楼超告诉记者，近期欧元资产的强劲表现也可见一斑。更关键的是，他表示，近阶段全球发达市场企业盈利修正的广度强于美国，这也给了资金更多流出美元资产的理由。

事实上，欧洲资产的上涨远远早于美国“对等关税”宣布时期。在今年一季度，德国的历史性财政改革方案显著提振了市场信心。而最近十年来德国一直秉持财政保守主义，这次或许导致德国国债市场的表现与英国和法国宣布财政计划（或者缺乏财政计划）时其国债市场的表现不同。此次“火车头”的转向一举点燃了各界对欧元区的信心。

渣打全球首席策略师罗伯逊（Eric Robertsen）对记者称，当3月欧盟委员会通过各成员国大幅增加国防开支，以及德国宣布设立基建基金、增加财政刺激的消息传来时，市场毫无防备。德国将改革宪法“债务刹车”机制，为国防开支规模增加扫清障碍；并计划设立基础设施基金，推动德国基建投资。欧盟计划增加国防支出规模高达8000亿欧元。这些最新进展已降低了欧元区经济增长下行尾部风险。

在楼超看来，德国新预算框架在稳态下可推动增长1.75%。今年以来，欧洲股市也是全球表现最好的标的之一。不过相比之下，楼超认为，在股市经历了大涨之后，欧洲的债券可能更具有吸引力。“欧洲央行的降息预期利好德债，当前绝对收益高，高等级债券收益率接近4%处于历史高位，随着利率下降、资金流入和汇率上涨，吸引力增加。同时，市场对欧元走势较为乐观。”

4月17日，欧洲央行宣布降息25BP，将基准利率降至2.25%，反映了欧洲央行支持欧元区经济活动的决心。欧洲央行行长拉加德在讲话中表示，通胀仍在可控范围内，并强调3月的通胀数据为2.2%，与欧洲央行2%的目标非常接近。她还指出，白宫关税政策带来的不确定性可能会给欧洲经济带来额外压力。为了维持地区稳定，降低利率至关重要。

根据欧洲央行观察工具，目前有81.5%的可能性是，欧洲央行将在6月4日的下次会议上再次降息至2.0%，这再次确认了其短期的鸽派立场。

“通常情况下，稳步降息通常会拖累欧元。然而，市场似乎已经消化了降息的影响，从而限制了欧元的下跌反应。相反，一些投资者认为欧洲央行的决定是应对潜在经济放缓的战略举措，尤其是在贸易紧张局势加剧的情况下。这使欧元成为一种相对有韧性的货币，在未来几周可能继续对欧元/美元施加上涨压力。”韦勒表示。

谈判进程仍主导市场走势

不过，就中长期来看，不确定性仍然大量存在。除了欧洲自身存在的结构性问题之外，美国和各个贸易伙伴的谈判进程仍将主导市场。

当前，各界对欧洲的乐观情绪升温，但美国关税威胁悬而未决，而且欧元区整体的消费对GDP的占比仍仅为美国的一半，并面临老龄化问题。

德银研究表示，德国由赤字驱动的经济增长效应将在2027年后逐步消退。虽然国防与基础设施领域的生产率提升投资或将潜在增长率从当前的0.5%推高至1%，但要实现2%的可持续增长目标仍需深化结构性改革。新一届联合政府推进相关改革的力度尚待观察，目前市场预期偏向保守。

就谈判而言，“不同国家对美国贸易政策态度不同，越南等可能倾向妥协，日本、欧洲采取分阶段反对并谈判的态度，中国、加拿大的反制裁态度较为激烈。”楼超称。

由于贸易协议庞大且复杂，谈判的进程也往往颇为漫长，因而“对等关税”延期90天的这一时期是否足够，也令人持怀疑态度。

多弗也对记者提及，从历史上看，美国在过去20年中最快的谈判是与新加坡的协议，但耗时也长达18个月，大多数谈判需要几年时间，因为协议非常庞大和繁杂。此外，在美国，贸易协定和真正国会通过的贸易协议是有区别的。最终一些国家会想要获得具有确定性、通过国会的协议。这也表明，未来的不确定性仍然较高。

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