管涛：从本轮金融增量政策的市场反应说起丨汇海观涛

唯尔 2025-05-12 5216

管涛：从本轮金融增量政策的市场反应说起丨汇海观涛...

在外部环境不确定性挑战和新旧动能转换压力的背景下，5月7日，中国出台了一揽子稳市场稳预期的金融增量政策（下称“5·07”增量政策）。与去年9月24日出台的一揽子金融增量政策（下称“9·24”增量政策）相比，当前国内金融市场反应显得较为克制。

增量政策范围广、措施多、落地快

去年7月30日的中央政治局会议在强调坚定不移完成全年经济社会发展目标任务的同时，明确提出宏观政策要持续用力、更加给力。要加强逆周期调节，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策，加快全面落实已确定的政策举措，及早储备并适时推出一批增量政策举措。但是，“9·24”增量政策力度之大、范围之广依然超出了市场预期。

当时，国新办在股市开盘前的九点安排了新闻发布会，会上宣布了一揽子金融增量政策。其中：降息20个基点、降准0.5个百分点，其力度都是超常规的；创设稳股市的两项结构性货币政策工具，显示央行用实际行动支持资产价格稳定，这也大大出乎了市场意料。

两天之后9月26日的政治局会议才揭晓了“5·07”增量政策出台的背景和思路。会议指出，当前经济运行出现一些新的情况和问题。要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难、坚定信心，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感。要抓住重点、主动作为，有效落实存量政策，加力推出增量政策。会议强调，要降低存款准备金率，实施有力度的降息；要促进房地产市场止跌回稳；要努力提振资本市场。

国内金融市场尤其是A股市场反响积极。去年9月24日~10月8日，上证综指实现“六连涨”，每日涨幅都在1%以上，累计上涨27%。彼时，A股经历了2022和2023年连续两年的调整，去年初到9月23日上证综指下跌8%，处于估值底部。对于意外利好，A股作出较为强烈的响应也在情理之中。

今年5月7日，国新办又将新闻发布会安排在股市开盘前的九点。会上宣布了一揽子金融增量措施，包括：下调政策性利率0.1个百分点、法定存款准备金率0.5个百分点、央行再贷款利率0.25个百分点；优化和创设新的结构性货币政策工具；加大稳股市稳楼市的金融政策支持力度。

“5·07”增量政策的范围之广、措施之多、落地之快不低于甚至超出了“9·24”增量政策。但这次A股表现明显更加克制。5月7日和8日，上证综指连续两日收涨，每日涨幅不到1%。即便加上“五一”假期海外市场普涨、5月6日A股补涨的因素，上证综指三个交易日的累计涨幅也只有2%稍强。之所以如此，主要是因为“5·07”增量政策大都在市场预期之中。

去年12月9日政治局会议提出实施更加积极有为的宏观政策，且时隔14年重提实施适度宽松的货币政策，勾起了今年将会有更大力度降准降息的市场憧憬。如10年期中国国债（下称“中债”）收益率于去年12月2日跌破2%之后加速下行，到去年底今年初跌至1.6%附近。过去5个多月以来，“适时”或“择机”降准降息的传闻不绝于耳，但一直是“只闻楼梯响，不见人下来”。

今年4月25日政治局会议在判断中国经济持续回升向好的基础还需要进一步稳固，外部冲击影响加大的基础上，提出要强化底线思维，充分备足预案，扎实做好经济工作。会议指出，要坚定不移办好自己的事，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性。会议强调，要加紧实施更加积极有为的宏观政策，用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。其中特别提出：要适时降准降息，保持流动性充裕，加力支持实体经济；要创设新的结构性货币政策工具，设立新型政策性金融工具，支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等，如设立服务消费与养老再贷款，创新推出债券市场的“科技板”；要持续巩固房地产市场稳定态势；要持续稳定和活跃资本市场。

由上可见，“5·07”增量政策不低于市场预期甚至某些方面还略超出了市场期待，但总体上是落实前述政治局会议的部署，属于利好兑现。而4月25日盘间发布政治局会议公报，当日上证综指收盘与上日基本持平。

债券市场也呈现典型的买消息、卖兑现的走势。今年初，10年期中债收益率一度跌破1.6%，低至2月6日收在1.5958%。2月中旬起，市场对极致宽松预期纠偏，收益率震荡升回1.8时代，3月底收在1.8129%。进入4月份，随着美国极限关税施压，市场宽松预期再起，收益率自4月7日起跌回1.6时代。4月25日，收益率由上日1.6640%微降至1.6606%；5月7日由上日1.6298%反弹至1.6418%；5月9日收在1.6351%，仍略高于5月6日的水平。

珍惜适度宽松的货币政策空间

“5·07”增量政策兑现了降准降息。应该说，0.5个百分点的降准有些超常规，但0.1个百分点的降息属于中规中矩的常规操作，即使央行再贷款利率下调0.25个百分点有些超预期。

到今年一季度，中国国内生产总值（GDP）平减指数连续10个季度同比下降，刷新了亚洲金融危机时期的“七连降”纪录。到今年4月份，工业生产者出厂价格指数（PPI）连续30个月同比下降，几乎追平了亚洲金融危机时期（1997年6月~1999年12月）的31连降，只是还远不及去产能时期（2012年3月~2016年8月）的54连降。不少专家学者经常引用美国超常规货币政策的成功案例，建议央行更大力度的降息。然而，这忽视了中美金融市场结构不同导致的低利率政策传导效率的巨大差异。

美国金融市场八成是直接融资，两成为间接融资。在2008年金融危机和2020年公共卫生危机时期，美联储实施“零利率+量化宽松”的货币政策，低利率主要通过股票和债券市场传导。超常规货币政策引导美国国债（下称“美债”）收益率下行，10年期美债收益率低至0附近。美股受益于无风险利率下行、市场风险偏好上升而上涨，产生正财富效应，拉动投资和消费。美国企业也受益于此，可以低成本债券融资。

中国金融市场结构是美国的镜像，七八成间接融资、两三成直接融资。中国政策性利率下调也通常伴随着中债收益率下行，但这不能有效提振市场风险偏好，产生正财富效应。如去年12月份，10年期中债收益率下行35个基点，上证综指上涨不到1%，因为市场将长债收益率下行视作经济偏空的预期。无风险利率下行有助于降低企业发债成本，去年12月份AAA级3年期企业债发行利率下行了30个基点。但中国企业信用债发行很少（在境内债券托管总量中占比不到1/5），难以普遍受益于债券利率走低。

众所周知，中国上市银行的市净率普遍破净。这并非个案。欧洲和日本的上市银行受困于长期的零利率、负利率，大部分也破净。而美国的上市银行市净率大都在1以上。美国金融市场是直接融资绝对主导，而欧洲、日本为各占一半。因此，美国商业银行在贷款利率方面更加自主，即便在零利率时期，其贷款利率并非0。如2008年金融危机期间，美国30年期住房抵押贷款利率最低在4%以上；2020年公共卫生危机期间，最低也有3%左右。再如，据美联储调查，2008年四季度~2013年四季度，美国4年期新车贷款利率和2年期个人贷款利率平均分别为5.60%、10.75%，工商业贷款利差平均为3.10%；2020年二季度~2021年四季度，4年期新车贷款利率和2年期个人贷款利率平均分别为5.04%、9.42%。

中国的货币政策主要通过银行信贷渠道传导。在当前形势下，低利率受到市场有效融资需求不足和银行中介信贷供给不足的双重约束。后者主要表现为银行净息差下行，甚至与银行不良贷款比例阶段性倒挂。这倒逼银行尤其是城商行、农商行等小型银行加大债券资产配置，加剧了资产荒，加速了长债利率下行。目前，中国商业银行的综合负债成本约为1.8%，10年期中债收益率约为1.6%。可见，银行买债也面临利差损。其投资难以持有到期的配置盘为主，而是以低买高卖的交易盘为主，容易形成单边羊群效应，加剧债券市场波动，增加金融体系脆弱性。

这或是去年以来，央行多次提示关注长债收益率单边下行潜藏系统性风险的重要原因。同时，央行也多次强调要平衡支持实体经济与保持银行体系健康性的关系。因此，要珍惜正常的货币政策空间，“好钢用在刀刃上”

用好用足更加积极的财政政策

去年底中央经济工作会议就防范化解外部冲击做了全面部署，其中一个重要举措是实施更加积极的财政政策。

今年初政府工作报告勾勒了更加积极的财政政策的基本框架：赤字率安排在4%左右；包括专项债和特别国债在内，新增政府债务规模11.86万亿元，较上年增加2.9万亿元；强化宏观政策的民生导向，更多转向“投资于人”。

据测算，以新增政府债务规模衡量的广义赤字率为8.4%，较上年提高了1.7个百分点。今年以来，财政政策明显靠前发力。一季度，新增社会融资规模15.18万亿元，同比多增2.37万亿元。其中，政府债券净融资多增2.52万亿元。

在当前外部冲击影响加大的背景下，“5·07”增量政策明确提出，制定实施银行业保险业护航外贸发展系列政策措施，对受关税影响较大的市场主体提供精准服务，全力帮扶稳定经营、拓展市场。

据金融监管总局主要负责人介绍，主要政策有：一是强化金融纾困。将融资协调工作机制扩展至全部外贸企业，确保应贷尽贷、应续尽续。对受关税影响较大、经营暂时困难的市场主体，“一企一策”提供精准服务。二是加力稳定出口。优化出口信用保险监管政策，提高承保能力，提供优惠费率，实施快赔预赔。督促机构做好跨境电商、海外仓等重点领域的金融服务，支持发展专属保险，引导银行推出综合性、一站式服务，支持外贸新业态发展。三是助力扩大内销。强化外贸企业出口转内销的融资保障，指导组建“内贸险共保体”，推出专属产品，推动内贸险扩面提额。多措并举支持提振消费、扩大内需，为外贸企业拓销路打开空间。

流动性问题可以通过货币政策来解决，但偿付能力问题需要财政政策来解决。随着“5·07”增量政策出台，市场对财政增量政策充满期待。实际上，财政政策对于应对关税风暴冲击已经有所安排。4月25日政治局会议提出：加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用；兜牢基层“三保”底线；加大资金支持力度，扩围提质实施“两新”政策，加力实施“两重”建设；继续实施地方政府一揽子化债政策，加快解决地方政府拖欠企业账款问题；加力实施城市更新行动，有力有序推进城中村和危旧房改造；对受关税影响较大的企业，提高失业保险基金稳岗返还比例；健全分层分类的社会救助体系。当务之急是，用好用足已被批准的财政预算，加快支出强度、加大支出力度。同时，不断完善稳就业稳经济的政策工具箱，根据形势变化及时推出增量储备政策。

此外，中美经贸摩擦还在演进中，不妨“让子弹飞一会儿”。虽然4月份中国制造业采购经理指数（PMI）中的新出口订单指数为44.7%，环比大幅回落4.3个百分点，但同期外贸出口保持韧性。尽管美元口径的中国对美出口同比下降21%，但显然远未归零。关键是，在对美出口降幅较大的情况下，由于对非美市场出口大幅增长（如对东盟、拉美、非洲出口分别增长20.8%、17.3%、25.3%），中国整体出口同比增长8.1%，远超市场预期的1.9%。同时，5月9日~12日，中美在瑞士重启经贸磋商。双方都有意愿大幅降低目前畸高的、形同实质性贸易禁运的关税水平。

抓住当前时间窗口，相关部门宜加强调查研究，一业一策、一企一策研究制定行业和企业的救助帮扶政策，提高宏观调控的前瞻性、针对性和有效性。若确有必要，也可研究进一步扩张赤字率、专项债和特别国债，优化财政支出结构。

（作者系中银证券全球首席经济学家）